【中信建投 宏观】2018年中期投资策略报告之宏观篇:革故鼎

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发布时间:2018-06-13 17:54

【中信建投 宏观】2018年中期投资策略报告之宏观篇:革故鼎新(之二)

2018-06-13 16:26来源:文涛宏观债券研究

原标题:【中信建投 宏观】2018年中期投资策略报告之宏观篇:革故鼎新(之二)

革故鼎新新挑战

尽管十九大报告为中国经济的未来描绘出了美好的蓝图,我国经济的蜕变也在持续进行中,但是制约中国经济持续向好的结构性、深层次问题仍然突出,世界经济政治形势同样错综复杂,国内外环境的变化都对革故鼎新的过程提出了新的挑战。而这些挑战在今年以来直接体现为在防风险下融资环境的收紧、贸易摩擦给我国经济带来的中长期风险、以及美联储收紧货币政策下国际环境的变化。

3.1 防风险之下的融资变局

十九大报告中提出在未来三年中要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战,其中防范与化解重大风险被列为三大攻坚战之首。而就防范化解重大风险而言,重点是防控金融风险。因此,金融去杠杆在政策目标中的优先级有了很大的提升。这从长期的角度,对于降低我国在外部冲击下经济硬着陆的风险,实现我国经济的高质量增长具有重要意义,但在短期内也造成了目前实体经济面临越来越大的融资困难。

3.1.1 金融去杠杆:从银行负债到资产

实际上,在2016年末的中央经济工作会议上,我们就看到了“把防控金融放到更加重要的位置”的说法,而在2017年,金融监管也是资本市场所围绕的一条主线,银监会在去年4至5月开展的所谓“三三四十”系列专项治理行动也一度引起市场情绪的紧张。

但是2017年,监管的重点剑指金融机构的同业套利行为,银行表外同业理财规模被大幅压缩,货币政策在这一过程中也是中性偏紧的,这也加剧了资金面的紧张,对于部分中小金融机构的负债来源带来的较大影响。在负债来源受到冲击的情况下,银行一方面加大了同业存单的发行规模,另一方面也对期限相对较短的同业资产规模进行了压缩。2017年同业存单的发行规模月均达到了1.7万亿,远超2016年的1.1万亿,上半年的净融资规模也远远超过了16年同期的水平,而且与以往为了套利发行同业存单不同,2017年更多是为了续命。另一方面,同业资产的压缩在银行资产负债表上,在资产端体现为股权与其他投资的下降,在负债端则直接造成了M2增速的下滑。M2增速降至1986年有数据的低点,并且显著的低于名义GDP增速。

在宏观经济好转,融资需求依然旺盛的背景下,银行非标通道业务在2017年反而出现了大幅回暖,银行依然可以通过与其他非银金融机构的合作,向实体经济输血。因此我们看到在2017年社融仍然维持了13%左右的高增速,这在很大程度上是由信托贷款以及委托贷款的支撑。

但是从2017年11月中下旬《资管新规》征求意见稿公布开始,整个大资管行业开始有了统一的监管规范。新的监管规范以实质大于形式的原则,希望从根本上杜绝银行通过其他渠道将表内资产虚假出表。金融去杠杆的利剑从金融机构的负债端延伸到了资产端,影响范围从同业资产延伸到了非标资产。从某种程度上说,金融机构的资产就是实体企业的负债,因此今年实体企业感受到了信用收缩的压力。社融增速从2017年末以来就出现了明显的下滑,已经从去年的13%左右降至名义GDP增速附近。而从结构上看,在银行信贷增速保持相对稳定的情况下,社融的下滑主要就是受到了非标下行的影响。

3.1.2 融资收紧:民营企业更容易受伤

在银行信贷增速相对稳定,但表外融资收缩的背景下,经济的哪些部分受到的影响更大?我们从信托业协会公布的资金信托余额中可以略见端倪。除去证券市场与金融机构7.2万亿外,投向实体经济的余额共计14.7万亿。尽管2017年以来,基建类项目的占比有所下滑,但规模还是超过了3万亿;而信托资金流入房地产的规模在 2017年却出现了显著的回升,规模达到了2.3万亿,较2016年末上升了近60%,这也与近年来对于房地产企业贷款与发债的限制趋紧有关;而投向工商企业的信托余额也从2016年末的4.3万亿升至2017年末的6.1万亿。

而非标融资约束的收紧,最先冲击的就是对资金最为渴求的基建与房地产类项目。事实上,对于地方政府的隐性债务的核查,早在2017年就使得非标资金越来越难进入到基建领域,这点我们在下文中会予以说明。

在房地产领域,从房地产企业的资金来源上看,在房地产销售回落的带动下,以预收款和按揭贷款为主的其他资金增速已经出现了明显的下滑。而融资约束的收紧使得去年有所回升的银行贷款这一渠道在2018年出现了负增长。两者均使得房地产投资的资金来源出现了显著的下滑。而前文已经提到,近年以来支撑国内房地产投资的主要还是土地购置,但土地购置并不产生GDP,而房地产销售以及施工面积均出现了较为明显的回落,这也意味着未来房地产投资增速仍有继续回落的压力。

值得注意的是,在2017年工商企业信托资金余额也出现了大幅增加。一般而言,信托融资比表内贷款的成本更高,在2017年融资需求旺盛的背景下,依赖于信托作为融资渠道的企业更多的是一些无法从银行获得资金的民营企业。而今年以来非标融资的收紧,也对于民营企业带来了更大的伤害,这一点也可以从债券发行的角度上初见端倪。

根据Wind资讯的统计,债券发行人中民营企业的占比近一年多以来出现了显著的下滑,从2016年末的16%左右降至目前的不足10%。在2017年,民营企业占比的下降还有一部分是由于部分企业因为整体利率的上行而放弃了发债。但从2017年末以来,已经有越来越多的企业出现了违约现象。

截至5月,2018年共有17只债券发生违约,合计违约规模为145.7亿元;而2017年同期仅有9只债券发生违约,合计违约规模为72亿元。2018年前5月的违约数量为2017年同期的两倍,且新增违约情况较为突出。此外,2018年前5月新增违约主体有6家,而2017年上半年仅有2家,全年也只有8家。而18年以来新增的6家违约主体中民企占到4家,17年的8家新违约的主体中,民企也占到5家。这些违约的主体本身资质并不高,评级大多在AA及以下,但是在基本面并未出现显著恶化的背景下,融资困难是这些企业违约的主要原因。另外一个有意思的现象是,今年6家违约主体中,有5家上市公司。一般而言,上市公司资质比较好,而且股权融资渠道通畅,因此较非上市公司违约风险更低。而今年的现象出现也反映了,在金融去杠杆的大背景下,融资约束的收紧已经蔓延到了上市公司。

在融资约束收紧、违约风险上升的背景下,民企的信用利差从2017年末以来呈现出了显著的上升趋势。更重要的是,投资者风险偏好下降、企业融资困难、违约风险上升,这种自我强化的恶性循环目前暂时还有看到解决的迹象。因此,企业尤其是民企融资紧张的局面未来可能还会再持续一段时间,这在未来可能还会对实际经济带来一定的负面。

3.1.3 当防风险成为了重要的政策目标

在过去一段时间内,中国经济增长的重要动力,就是地方政府间的“GDP锦标赛”。既然GDP作为一种政绩的考核标准,那么作为拉动GDP最立竿见影的方式,大规模的基建投资就得到了很多地方政府的推崇。大量交通、城市建设项目的上马,在改变了中国面貌的同时,也积累了大量的债务。但在GDP的指挥棒下,债务的问题并没有引起过多的重视。地方政府为了获取更多的资金,仍然在为城投平台提供隐性的担保,这也带来了风险的累积。

但是随着防风险在政策目标中优先级的提升,中央对地方政府债务的管理逐步收紧,要求厘清债务边界,严格控制隐性债务的增长。从2016年末以来,财政部、发改委、银保监等部委出台了一系列文件,建立了包括地方政府、融资平台、金融机构和中介机构的全链条的监管体系,并且加大了对于违规举债的责任人的问责力度。而此前在某种程度上异化为地方政府新的融资工具的PPP项目,也受到了更加严格的约束,大量项目被退库。2017年12月至2018年4月末,财政部累计清理项目1695个,清减投资额1.8万亿,占比接近10%。

而在十九大之后,防范与化解重大风险被作为三大攻坚战之首,直接体现了中央治国理政的思路,在这种背景下,将防风险放在更重要位置已经不仅仅是一个经济问题,更是重要的政治使命。在这种背景下,今年以来有很多地方政府已经陆续出台文件,严控政府债务风险。

3月28日,新疆发改委召开防范政府债务风险专题会议,提出全面清理补助资金项目,对已开工建设且形成政府债务或政府隐性债务的项目,必须在规定期限内偿还化解政府债务或政府隐性债务,否则必须立即停止项目建设。对于目前已开展前期工作的建设项目,凡是资金来源落实不了的,一律不得上报,一律不予受理。而同样的文件也在湖南出现。4月7日,湖南省财政厅下发了《关于压减投资项目切实做好甄别核实政府性债务有关工作的紧急通知》,要求各地按照“停、缓、调、撤”的原则压减投资项目,并切实做好政府性债务甄别核实工作。

在这些强力政策的作用下,新疆与湖南两省区的城投平台的融资受到了很大的约束,社融增速均出现了显著的下降,固定资产投资增速也出现了大幅回落。新疆自治区PPP的退库规模是所有省级单位中最大的,这也是其近期投资增速大幅下行的重要原因,4月固定资产投资累计增速下滑了40%,湖南尽管还维持在10%的水平之上,但一季度基建投资增速也下降了1.7%。尽管没有出台类似的文件,但在中央精神的指引下,防风险对于其他省份而言也可能被作为一项重要的任务看待,这可能也是今年以来基建投资增速有了显著下行的重要原因。

尽管从4月政治局会议的表态看,中央的态度似乎发生了一些微调。其中提到了“加快结构调整”与“持续扩大内需”相结合,并且特意提及信贷健康发展,这一方面固然是因为贸易战带来的长期风险,但很重要的也是对当前实体经济面临的融资约束的关切。但是,关切并不等于回到过去地产与基建推动的老路,从仍然将高质量发展作为第一要务的表态可以看出,政策仅仅是出现了微调,旨在防止一刀切式的停建项目,为经济培育新的增长点,但可能无法改变基建增速下行的大趋势。

3.1.4 去杠杆进程进退两难的货币政策

在信用环境不断收缩的背景下,社融增速在4月已经降至10.5%的水平,与一季度10.2%的名义GDP相差无几。事实上,在非标融资收紧的背景下,利率下行带来的债券融资的恢复,对于社融已经起到了一定支撑作用。今年前4月,企业新增债券融资的规模达到了9000亿元,远远超过了去年的-1000亿,但债券融资的恢复性增长也是在今年前4个月债券利率维持下行的背景下发生的。如果未来债券收益率维持在当前的水平,民营、低评级的债券依然发行困难,债券融资规模很难维持在目前的水平。假设银行贷款保持现有的增长水平,信托贷款与委托贷款继续收缩,那么社融未来可能会降至9%-10%的水平,甚至低于当前的名义GDP增速。

在这种背景下,有观点认为货币政策应该转向宽松以缓解信用紧缩的压力。而且似乎根据海外经验,去杠杆往往是在宽松的政策环境中进行的。其实,货币政策今年以来确实出现了边际上的调整。2017年,由于资管新规的缺位,为了抑制金融机构利用央行廉价的资金供应扩张同业规模,货币政策实际上是中性偏紧。但是,今年以来,随着资管新规中各项要求的出台,货币政策开始真正回归中性,银行间市场资金的稳定性已经有了显著的提升,在4月进行了一次降准,在置换MLF资金到期的同时,多释放了4000亿资金,希望降低银行的资金成本,并增加对小微企业的资金投放。而在一季度央行货币政策执行报告中,央行提出我国宏观杠杆率增速放缓,金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效,并希望未来逐步实现结构性去杠杆,政策基调从去杠杆变为稳杠杆,这似乎指示央行面对目前信用偏紧的局面,主张未来更多的稳信用。

但是,货币政策毕竟是一种总量政策。如果货币政策转向全面放松,其资金的流向很难受到央行控制,可能导致我国资产价格、尤其是房地产价格的泡沫进一步加剧。从国际经验上看,其他国家去杠杆的进程,一般都是由于资产价格的泡沫破灭,导致经济出现了硬着陆,带来信用得急剧收缩,由私人部门被动进行的。这时采取宽松的货币政策,是为了避免这一过程中市场风险偏好的快速下降,使金融中介功能崩溃,使经济陷入通货紧缩螺旋之中。

但与国外不同,中国的这轮去杠杆进程却是由政府主导的,是在企业去杠杆的同时由居民加杠杆,维持总需求的规模不至于收缩,供给结构的变化反而使得去杠杆的过程中出现了通缩预期的修复。在这个过程中,房地产的价格不但没有下降,反而是出现了全国性上涨,以至于使我国的决策层做出了“房住不炒”的指示,在这种情况下,如果货币政策转向全面宽松,反而有可能使资产价格进一步泡沫化。一旦这种泡沫破灭,可能就会给我国带来西方经济体那种真正意义上的被动去杠杆过程。

因此,我国的货币政策实际上也面临着两难的境地,在资产价格高企的背景下,我们很难看到货币政策走向全面的宽松。此外,美联储基准利率的不断提升,已经使得部分新兴经济体再次面临资本外流的冲击,这也给我国的政策环境带来了新的挑战。

3.2 新兴经济体第五次冲击

2017年,在全球经济同步复苏的背景下,新兴经济体增速普遍加快,而其股市也受到了投资者的广泛青睐,相对于发达市场取得了较为明显的超额收益。但是在2018年以来,尤其是3月下旬中美贸易争端开始愈发激烈后,新兴市场开始出现了显著的调整,相对发达市场出现了显著的调整,而在这之中,阿根廷与土耳其的情况最为严重。阿根廷比索对美元从一年前的1:16左右已经贬值到了目前的1:25。目前阿根廷面临的巨大的赤字、高企的通胀、飙升的利率、缩水的外汇储备以及向IMF求助的窘境,都是货币危机的典型特征。而土耳其的汇率也降低至1:4.5以上的历史新低。而巴西、埃及和印度等国的汇率也都受到了不同程度的影响。很多人担心,新兴市场会出现一轮新的危机,进而波及中国。但事实上,这已经是美联储开始货币政策以来,新兴经济体受到的第五次冲击了。

3.2.1 近6年新兴经济体的4轮冲击

事实上,自从2013年美联储开始酝酿退出QE,引发了所谓“Taper Tanturm”之后,关于新兴经济体是否会出现危机的讨论从那时起便不绝于耳,新兴市场国家从那时开始已经经历了四轮规模较大的冲击。

在2013年5月到2013年末,美债利率一度大幅上行,超过3%,美元也迎来了一波短期的升势,前期资本流入规模相对较大、并且国内经济存在一定过热的印度与印尼首先受到冲击,货币出现了快速贬值。但这次恐慌的是由于在美联储长时间的宽松政策后,美联储释放了退出的信号造成的,此后美联储多次安抚市场,包括承诺长时间维持低利率,市场情绪随即有所缓和,并未带来时间过长的冲击。

到了2014年,美联储已经开始逐步缩减QE规模,而欧元区则执行负利率的政策,欧美货币政策分化的扩大,美元迎来了一轮快速升值。而页岩油革命带来的原油供给提升,使得原油价格出现了大幅下降,以俄罗斯、巴西为代表的资源国受到了严重的冲击,国内通胀高企,货币加速贬值。这是美联储货币政策转向以来受到的第二次冲击。

而到了2015年,在经历了前期的紧缩政策后,部分新兴经济体已经出现了经济增速的显著放缓,普遍采取了进一步的宽松措施以应对经济下滑,这与美联储政策收紧的方向背道而驰。这种政策方向的差异,给亚洲新兴经济体又带来了新一轮的冲击。尤其是在2015年8月后,最大的新兴经济体中国主动将人民币贬值3%,这更是激起了全球对于亚洲新兴经济体的恐慌情绪。前期资本流入规模大、外部敞口高的马来西亚受到的冲击最大,马来西亚林吉特的贬值幅度接近20%。

而在2016年,发达经济体黑天鹅事件频出,已经使得美联储放缓了加息的节奏,这在一定程度上减轻了新兴市场面临的压力。但是,在特朗普当选美国总统后,美元指数再度迎来了一轮快速升值,土耳其等国股市和汇市再次面临较大的压力。

3.2.2 阿根廷与土耳其市场缘何脆弱

2017年以来,随着全球经济进入新一轮增长之中,新兴市场国家的增速普遍有所提升,而美元指数又在2017年陷入颓势。因此,尽管2017年以来美联储货币政策收紧的速度有所加快,加息三次,但是新兴经济体在2017年的整体环境是要优于2016年之前的。阿根廷在2017年中发行的长达100年的世纪债券还获得了超额认购。而近期似乎面临货币危机冲击的阿根廷与土耳其,其情况有一定的特殊性。

首先,阿根廷与土耳其在主要发达经济体中,是对短期外债依赖度最高的两个经济体。截止2016年末,阿根廷短期债务占GDP的比重已经超过了100%,从理论上讲,如果无法从信贷市场继续融资或者获得额外的储备,该国的债务就会发生违约。而土耳其的这一数值也接近100%。高额的短期债务,使他们在美债利率上升的背景下,容易出现流动性风险。这是他们近期出现问题的重要原因。

而另一方面,阿根廷和土耳其又都面临着通胀高企的问题。阿根廷已经连续超过10年通胀率超过10%,目前的通胀率已经达到了24.8%,这与该国财政政策一直以来都缺乏纪律性相关。事实上,早在2017年末,在美元指数持续回落时,阿根廷比索就已经开始下跌。而土耳其的问题与其国内政治相关,现任土耳其总统埃尔多安自2003年就任土耳其总理以来连任总理两次,未来又将土耳其由内阁制转为总统制,有望连任至2029年。 

而埃尔多安所代表的土耳其政府又追求更低的失业率,对货币政策的干预度较高,埃尔多安甚至自封为“利率的敌人”,并表示6月的土耳其大选后土耳其央行应听命于总统。这种态度使得市场担忧其国内政策的不确定性。这种不确定性给土耳其带来了资金流出的压力。

3.2.3 新兴市场危机自我强化与传染

在当前的国际货币体系中,新兴经济体处于相对边缘的地位,几乎没有哪个新兴经济体货币是被广泛接受的国际货币,这就导致了很多新兴经济体积累了大量的外币债务。而无法以本币进行海外借贷,是新兴经济体的脆弱性的根源。一旦国际宏观环境变化,带来资本流动方向的逆转,就可能导致新兴经济体出现系统性的风险。

在新兴经济体整体相对脆弱的背景下,外部环境的变化可能会引发一些国家出现银行危机、货币危机或者是债务危机的风险,引来股市与汇市的剧烈调整。这些风险存在相互交叉的可能性,比如一个出现债务违约风险的经济体,可能引发资本外流,同时给国内银行业带来重创,并造成货币的大幅贬值以及国内通胀的高企。更重要的是,这些因素本身就存在着自我强化的作用。如果外部冲击出现,投资者风险偏好发生变化,导致资本流向逆转,这可能给本国货币带来严重的贬值压力;而货币当局为了抑制货币贬值,往往又要收紧国内货币政策,这又会给国内资产价格带来下降的压力。而资产价格的下降又会使投资者的信心受到进一步的影响,资本外流继续加剧。因此,资本外流加剧——货币贬值——国内资产价格下跌,新兴经济体常常陷入这种可以自我强化的恶性循环之中。

而另一方面,这些危机在各个国家之间还会有传染性。如果某个新兴市场国家发生危机,这可能造成海外投资者对于新兴市场整体风险偏好的下降,某些与发生危机的国家经济与金融联系都不大的经济体,可能本身经济是相对稳定的,但也会面临资本外流的冲击。这种资本流动的骤停将对新兴经济体带来普遍的考验,即便经济体此前已经实施相对严格的资本管制措施,也不能将这种风险完全隔绝。这在历史上曾经多次出现,1994年的墨西哥危机是阿根廷银行出现挤兑的导火索,1997年泰铢的贬值引发了亚洲金融危机。这也是目前市场担忧阿根廷与土耳其的问题向周边国家甚至是中国扩散的原因。

3.2.4 新兴市场会出现系统性风险吗

从目前来看,尽管新兴市场在3月后出现了普遍的调整,阿根廷与土耳其甚至出现了货币危机的征兆。但是另一方面,在2013年后,新兴市场已经受到了持续的冲击,对于海外短期债务的依赖度都已经出现了大幅下降,对美元汇率相对于2013年都出现了不同程度上的重估,稳健性整体有所提升。未来随着美联储加息的持续,新兴经济体可能会受到持续的影响,不排除部分国家出现资本外流、货币贬值的现象,国内市场在外部冲击下可能也会出现调整的风险。但是从整体上看,目前发达经济体已经处于后周期时代,美联储加息也已经接近下半场,强势美元周期已经接近尾声,新兴经济体整体的外部环境仍然是可控的。

尽管如此,但是外部冲击的不可预测性和危机在不同经济体之间的传染性,也不排除在极端情况下,危机在多个国家之间蔓延的可能,对此我们应该时刻保持警惕。

3.3 贸易摩擦的中长期挑战

自3月23日特朗普确认此前对华301的调查中中国政府有关技术转让、知识产权等政策措施对美国商业经营造成了不合理或者歧视性的限制,要求对中国价值500亿美元的商品征收25%的关税后,中美贸易摩擦的消息就对市场造成了持续的冲击。

3.3.1 老办法已不适用于特朗普

在贸易领域采取强硬措施,是特朗普的既定方针。早在竞选时期,特朗普就把设置贸易壁垒,以保护美国的本土产业作为其重要的政策主张。由于中国是美国的第一大进口来源国,美国对中国的贸易逆差占到其全部贸易差额的比重接近1/2,因此中国就成为其重点的抨击对象,他曾经声称要对中国征收45%的关税。

在特朗普上台后的第一年,尽管贸易还不是其政策最重要的落脚点,但是对于进口商品的各类调查也是层出不穷。在2017年,美国对于进口产品展开了84项反倾销与反补贴调查,较2016年提升了59%,并且对于中国铝箔产品的双反调查是由美国商务部自行发起的,这是半个世纪以来美国政府首次自行发起调查;除此之外,美国还针对进口的光伏组件以及洗衣机进行了16年来的首次201调查,并对二者分别征收最高达30%和50%的关税。

在以往面对美国贸易制裁的大棒时,中国一贯的解决方针包括两方面。首先是签订大规模的采购协议,采购包括飞机、芯片、农产品、能源在内的美国商品,这样会使得部分美国企业有意愿在国会为中国进行游说。另一类措施主要是承诺扩大国内市场的开放,包括承诺择时放宽金融业市场准入、适当降低汽车关税、加快放开一般制造业和服务业等竞争性领域对外资准入限制和股比限制等等,但是这样的承诺一般没有具体兑现时间点的要求。

在此次面对特朗普的压力时,中国仍然试图用老办法解决贸易摩擦的问题。包括在2017年4月,双方元首在海湖庄园的会晤中拟定的百日计划,就十大贸易问题达成了初步协议,帮助美国牛肉、电子支付服务、天然气、转基因作物等进入市场。而2017年11月,特朗普访华时,中美双方再次签署2535亿美元经贸大单,中方承诺将大幅度放宽金融业,包括银行业、证券基金业和保险业的市场准入、逐步降低汽车关税、加强在打击网络犯罪和网络保护问题上的合作等等。但是在做出这些努力之后,美方的301调查还是如期启动,这也说明以往的办法已经不再适用于特朗普政府,当前的中美经贸摩擦是一系列矛盾长期积累后的产物,需要得到彻底的解决。

3.3.2 中美贸易争端深层次原因

有观点认为,美国对华301调查的快速推进,与美国于2018年11月进行的中期选举有关。由于特朗普上台后其支持率一路走低,加上共和党在阿拉巴马、宾夕法尼亚等州的补选中受挫,其在国会中的优势地位已经岌岌可危。因此,特朗普在此时推动301调查可能是出于选举的考虑,通过对华强硬的方式,兑现竞选承诺,巩固其在铁锈州蓝领工人的基本盘。但我们认为,尽管选举的因素可能是特朗普高调推进301调查的原因之一,但是考虑到贸易战可能也会对美国经济造成一定影响,避险情绪的发酵已经使美国股市受到了较大冲击,这对于执政当局而言也是不利的。而且,在随后的贸易谈判中,美国各行业的利益也都是可以用来交换的,这说明中期选举可能不是特朗普发动贸易调查的主要原因。

从特朗普此前一贯的观点看,他始终坚持重商主义的原则,把贸易逆差看作是将美国的国内就业转移至国外。但是,美国的贸易差额在某种程度是结构性的,是建立在美国凭借其国际储备货币的地位,维持低储蓄率的结果。而我们在特朗普当选后就提出了特朗普不可能三角的观点。如果从一国的资金流量表上看,私人部门储蓄+政府部分储蓄+海外部分储蓄=0,三者不可能同时下降。美国此前是公共部门维持赤字,私人部门储蓄率较低,依靠逆差获得国外部门储蓄。

另一方面,特朗普主要的政策主张可以大致归结以下为3点,包括:1)推行扩张性的财政政策,减轻私人部门税负,推进美国基础设施建设;2)加强贸易保护措施,降低美国的贸易赤字,以扩大国内制造业就业;3)放松金融监管,鼓励私人部门投资。目前,在税改落地的背景下,美国公共赤字扩大已成定局;如果希望减少贸易差额,那带来的结果必将是私人部门储蓄的提升。但是,从历史上看,美国私人部门的储蓄提升几乎都是发生在美国经济出现衰退之时。因此,如果贸易战最终的结果是实现了美国的进口减少进而缩减逆差的话,其很有可能伴随着的就是美国经济的衰退,这可能也是特朗普政府不愿意看到的。

实际上,尽管中美之间的贸易差额每年大约有3000亿美元,但是美国跨国公司在中国分支机构的销售收入同样超过了3000亿美元,而与之相对应中国跨国公司在美分支机构的销售收入大约仅有200亿美元。因此,正如中国商务部所说的,尽管贸易顺差在中国,但是美国企业在中美贸易中是切切实实的赚到了利润的。这也是所谓经贸关系是中美关系压舱石的直接证据。

但是最近几年来,随着中国产业升级的推进,中国与美国在高端制造领域的已经开始有了越来越多的竞争,美国企业发现在中国赚钱并不是那么容易了。从下图中我们看出,中国的出口结构与美国相比,趋同性已经开始增强,尤其在机电产品方面,中国的出口额目前已经远远超过了美国。而中国方面对于新兴产业的部分鼓励政策,正在威胁美国相关领域的竞争优势。例如在飞机领域,中国对于国产飞机的大量订单,已经迫使波音公司在中国降价。而根据《中国制造2025》的顶层设计方案,中国确立了10大重点领域。未来将会有越来越多的行业将摆脱对于美国进口的依赖,甚至可能在全球范围内与美国产品展开竞争,这无疑将触及美国在高新技术领域的核心利益。因此,在本次301调查中,美方直接诟病的,就是中国政府通过合资企业要求、外国投资限制和行政审查、许可等方式强制美国企业实施技术转让,在美国企业向中国企业转让技术过程中采取歧视性许可程序,利用投资兼并方式迫使大规模技术转让,给美国造成了损失,不符合美方公平贸易、互惠投资原则。

实际上,很多服务行业是美国相对具有竞争优势的,如金融、信息服务、视听产品、电影等等。但是,中国市场存在的法律法规以及部分规章制度却一直阻碍着美国企业进入,承诺的对外开放迟迟得不到松动。在制造业领域的优势受到挤压,服务业又无法打开中国市场的背景下,中美之间的经贸关系需要进行彻底的调整。

在加入WTO之后,中国享受到了全球化增长的红利,但在西方眼中,中国却并没有兑现既有的承诺。这部分是由于WTO框架无法解决国有企业补贴、知识产权、原产地等近些年产生的新问题。在奥巴马时代,美国希望通过TPP的方式,以一种更高标准的国际贸易协议,来解决WTO体系下无法解决的问题。但是,特朗普上台后,为了表达其保护本土产业的意愿,美国退出了TPP。但随之而来的301调查仍然是指向了这些既有的问题,只不过使用了一种更加极端的方式。

3.3.3 中美贸易争端的演化路径

在301调查结果公布后,中美双方你来我往已经进行了多轮较量。首先是4月2日,中方对于美国对于钢铝的232调查提出了反制措施,对于价值30亿美元的商品提出了反制措施。而在4月4日,美方公布了301调查的关于1333个细项的拟征税清单。清单选择的原则是对国内经济影响小,对中国影响大,选择的都是美国对华进口依赖度低的产品,2017年进口总价值共计464亿美元,以电子与机械设备为主,其中最大的单一品类为平板电视类。而在当日晚间,中国就公布了反制方案,以同等规模、金额和强度进行回击,对2017年进口总价值达483亿美元的商品加征25%的关税,选择的商品大都是美国对华出口依赖度较高的商品,主要包括农产品、汽车、航空器、化工品,其中美国对华出口最高的两个品类——大豆和汽车也囊括其中,反制力度有些超过预期。但是这样的反制措施也是留有余地的。中方强调这些关税措施的生效时间将视美方的行动而定。

作为对于中国方面反制措施的回应,4月6日特朗普表示将要求美国贸易代表办公室考虑对额外1000亿美元的商品加征关税。如果这一措施落地,美国对华加征关税的范围就便会超过所有中国每年对美国的进口规模。但面对这一威胁,中方还是予以强硬的回击,表示做好了应对美方进一步采取升级行动的准备,并已经拟定十分具体的反制措施,在这种情况下,双方更不可能就此问题进行任何的谈判。一时间双方气氛剑拔弩张。

但是随后,美国总统特朗普又表示珍视与中国领导人的个人友谊,而博鳌论坛上中方也释出了积极信号,双方又再次走到了谈判桌前。5月3至4日,由美国财政部长姆努钦率领的高规格代表团访华,包括商务部长罗斯、贸易代表莱特希泽、国家经济委员会主任库德洛、总统贸易顾问纳瓦罗等,但首次谈判却无疾而终。会后爆出了美国代表团内部爆发激烈的意见冲突的消息。而在两周后的中美第二轮谈判中双方似乎取得了重大进展,中美双方发表联合声明,宣布就采取有效措施大幅减少美国对华商品贸易赤字达成了共识,双方同意有意义地增加美国农产品和能源出口。

正当人们认为中美贸易将走向和解的方向后,又传出了特朗普对于双方共识并不满意的消息。5月29日,白宫再次宣布将在6月15日前公布对于500亿进口产品的最终名单,并将在6月30日前公布对于中国兼并收购美国高科技企业以及和强化出口管制方面的限制清单。商务部表示对白宫的策略性声明既感到出乎意料,但也在意料之中。而在中美双方的第三轮谈判中,中方坚持已有的谈判成果需要建立在美方放弃征收关税的基础上,这使得谈判再次陷入僵局之中。

在中美贸易谈判过程中释放的混乱信号,可能也是美方谈判策略的一部分。特朗普试图通过增加谈判过程中的不可预测性,来争取获得更好的结果。但中方在贸易谈判中也有自己的原则与底线。未来贸易谈判的走向还很难预料。但即便在6月15日,美方公布了对中国产品的征税清单,但如果美方认为中间仍然存在谈判的空间,仍然可以推迟关税措施落地的时间最多达到半年。如果在这半年时间内,双方取得进展,美方也可以将关税取消。

从习主席在博鳌论坛上的讲话看,我们对于很多美方关注的问题都予以了积极回应,包括强调了尽快开放中国市场对于美国的准入,这一过程宜早不宜晚;与国际经贸规则接轨,增强国内政策的透明度,强化对于知识产权的保护力度,并且主动扩大进口等等,表现出了足够的诚意。而就在最近几日,我们也看到了汽车关税出现了大幅度的下调。因此,我们认为美国对华的关税措施有不执行的可能。中国可能在加大进口力度、降低关税、降低部分对国内产业补贴、增大国内市场的开放力度、降低海外投资的门槛等方面采取措施,换取美国豁免关税措施,并且不单独针对中国出台投资方面的限制。双方最终可能以战促和,中国在做出巨大让步的同时,并不会放弃中国制造2025的计划。

但是,即便如此,这一轮贸易争端的爆发也代表着中美关系的战略性变化。即便这次中国被免于征收关税,中国此前多年以来和平崛起的的外部环境已经发生了彻底变化,未来中美之间高频度、低劣度的贸易争端还是会持续进行。

3.3.4 中美贸易争端的长期挑战

如果从静态的角度看,美国目前指定征税的产品粗略金额大致为500亿美元,如果按照当前公布的25%的税率,那么这仅仅相当于中国GDP总量的0.1%,对于国内经济的短期影响非常有限。因此,短期来看,我们可能也较难看到国内的政策因为贸易战而放松。我们应该更关注其对于我国经济的长期影响。

尽管目前500亿美元的商品额度仅相当于中国对美出口12%左右,但是本次美国试图对华征税的领域,如信息通信技术等行业,都是我国进口增速较高的行业。我们在年度策略《返璞归真》中曾经做出过判断,在2014-2015年,中国传统具有竞争优势的消费品以及资本制成品,在全球出口中的份额已经大致见顶,即便是外需改善的2017年,纺织、鞋帽等行业的出口增速也并未得到显著提振。而随着中国的发展,目前中国的经济体量占全球的比重已经超过15%,以3%-4%的全球经济增速带动6%-7%的中国经济增速已经愈发困难。若希望未来外需仍能对于国内经济保持较大贡献,可能只能更多的依赖于产业升级带来的新品类。而目前301调查对于中国进口设限,恰恰也是我国出口竞争力提升较快的部分,这将遏制我国未来出口提升的空间。

此外,这部分产业也是我国经济转向创新驱动的过程中,所需依赖的战略性新兴产业。301调查对于技术转让、投资收购以及出口管制的限制,也增加了我国产业层面实现技术赶超的难度。中兴事件就给我们敲响了一记警钟。尽管我国近年来在技术方面已经取得了很大进步,在部分领域已经走到了全球前沿的水平,但是在很多基础科技的领域,我们与美国之间还存在着巨大的差距,很多基础零部件进口还依赖于美国。而中国对美国的对外直接投资流量从2016年以来大幅增加,其中有很大一部分集中在汽车、航空、电子、能源、医疗和生物科技、信息和通讯技术、工业设备等科技相关领域。而未来美方出台的限制措施中有很大一部分可能是对于中国在相关高科技行业投资的限制,这对于我国经济的长期影响将更加深远。在这种背景下,我们认为,贸易战这一事件对于市场的影响可能发酵更长时间。

但是,如果从另外一个层面分析,在技术进步的过程中降低对于海外的依赖,也是我国在转向创新驱动过程中的必经之路。很多人把当前的中美贸易摩擦与80年代的美日贸易摩擦相比较。的确,80年代的日本也是随着自身竞争力的增强,对于美国霸主地位有了产生了威胁,受到了美国方面的遏制,这与当前中美贸易摩擦的背景颇有几分相似之处。但是,当时的日本在政治上是美国的仆从国,美国在对日谈判过程中有绝对的优势,最终是通过改造日本国内经济结构的方式,实现了对美国贸易差额的控制。而日本在这一过程中不断刺激内需,最终造成了国内资产价格破灭的恶果。

与80年代的日本不同的是,中国还拥有广大而有潜力的国内市场,并且在政治上我国也更加独立自主,拥有更多的反制手段。因此,我们相信,在中国的人才储备与科研水平与美国的差距已经越来越小的背景下,贸易战并不会在根本上改变中国未来转型发展的道路。并且潜在的贸易战的风险,将促使中国经济更快的转向消费驱动,并且更有利于部分进口替代的产业发展。

革故鼎新新机遇

基于上述对我国经济变局的因素分析和所面临的风险挑战,特别是美国近期通过发起“贸易战”、限制中国企业对美投资并购、对中国高技术企业(中兴)实施出口限制等一系列手段对中国进行遏制,我国经济未来的发展方向只能是,练内功,扩内需,降成本,补短板,加快自主创新步伐,实现结构优化和产业升级,才能更好地迎接新经济的黄金时代。

革故鼎新,蕴藏着五个维度的投资机会:一是促进结构改善和产业升级惠及的领域,如高端智能制造、军民融合、集成电路等领域;二是改善民生福祉惠及的领域,主要是大众消费、出境旅游、文娱消费等领域;三是区域振兴规划惠及领域,如粤港澳大湾区等领域。四是乡村振兴战略惠及领域。五是环保惠及领域。

4.1 结构改善,产业升级

4.1.1 后工业化阶段中国装备制造业机遇

智能制造作为一种独特的生产模式,可以全方位地对我国制造业在研发设计、生产制造、销售服务各个环节实现全面升级,在保持产业优势的同时,使我国制造业突破“低端锁定”,最终完成向全球价值链高端跃升。

从增速角度看,2017年,我国高技术制造业增加值已经达到3.3万亿,装备制造业的增加值更是高达9.1万亿元。两者的增加值增速分别为13.4%与11.3%,对规模以上工业增加值增速的贡献高技术制造业达到23%,装备制造业则高达52%;从占比角度看,2017年高技术制造业与装备制造业增加值占比分别为12.7%与32.7%,两者已成为影响工业的关键因素。

近期,美国通过发起“贸易战”、限制中国企业对美投资并购、对中国高技术企业(中兴)实施出口限制等一系列手段对中国进行遏制,实际上,这背后的一个重要原因是美国希望借此遏制中国高技术制造业、先进制造业、高端装备制造业的发展。但历史的大势是无法改变的,美国的这些举措只会让我们更加清醒的认识到唯有通过加快自主创新的步伐,加速进口替代,实现自力更生,从而更好地迎接新经济的黄金时代。

从经济发展规律角度看,按照美国著名经济学家钱纳里和赛尔奎的工业化理论,一个国家或地区在工业化中后期向后工业化阶段转变的过程中,以煤炭、有色、钢铁为代表的传统重工业占比会不断减少;而以高技术、先进制造、高端装备、装备制造等为代表的新兴产业占比会持续提升。当前,我国正处于从工业化中后期向后工业化阶段过渡的发展阶段。在这一发展阶段,我国将迎来以高技术制造、先进制造、高端装备、装备制造等为代表的新经济的黄金时代。

十九大报告明确提出,要加快建设制造强国,加快发展先进制造业,促进我国产业迈向全球价值链中高端,培育若干世界级先进制造业集群。与此同时,我国有关部门也出台了一系列政策,《中国制造2025》作为我国制造业未来10年的发展规划,也为制造业未来发展指明的方向,并且明确将高端装备创新工程作为五大工程之一,就是要集中资源,着力突破大型飞机、航空发动机及燃气轮机、民用航天、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、海洋工程装备及高技术船舶、智能电网成套装备、高档数控机床、核电装备、高性能医疗器械、先进农机装备等一批高端装备,满足我国经济社会发展的重大需求,在国际市场占据一席之地。“十三五”规划将制造强国的落脚点放在了八大高端装备制造行业上,分别是:航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、高档数控机床、机器人装备、现代农机装备、高性能医疗机械、先进化工成套装备。这八大重点行业实际与《中国制造2025》所明确的“高端装备创新工程”一脉相承。推动我国高技术、先进制造、高端装备、装备制造等产业的发展。

今后,工业互联网、环保设备、智能制造、新能源汽车、智能网联汽车、半导体、芯片、5G、机器人、生物医药等行业将迎来大发展的黄金机遇期。

4.1.2 军民融合:北斗和通航将率先突破

军转民红利持续释放,高技术重点领域率先突破。以军转民重点领域北斗导航与通用航空为例,2015年我国卫星导航产值有望超2000亿,北斗产值份额达到10%以上,北斗用户数量规模将达到300-400万;到2020年卫星导航总产值达到4000亿,北斗产值份额达到25%以上,市场规模有望突破1000亿。在通航领域,2015年市场规模约为200亿,预计2020年市场规模可达800亿元,5年复合增长率可达30%。我们认为,军转民政策红利将持续释放,以商业航天、通用航空为代表的高技术重点领域将率先取得突破。

民参军军工市场份额将持续提升,国产化刚需行业充分受益。随着军民融合程度的不断加深,民参军企业参与军工配套的门槛有望大幅降低,透明度持续提升。越来越多的民参军企业将进入产业链中上游的器部件及元器件研制环节,并逐步由边缘配套向核心配套延伸,民参军公司在军工总体市场中的份额将持续提升,意味着进入更多的中上游细分领域,符合“行业空间大、国产化率低、国产化刚需强劲”三大标准的相关行业最为受益,重点关注军用半导体、军用碳纤维、军用ATE等细分领域的优质公司。

4.1.2.1北斗应用:技术与政策双轮驱动,三大应用打造万亿空间

从国际经验看,商业航天是大势所趋,美国已经逐步形成军用、政府、商业三足鼎立的情况。据统计,截止到2016年6月美国在轨运行的地球轨道卫星共576颗,其中商业卫星286颗,占了半壁江山。据美国卫星产业协会(SIA)统计,2015年,全球航天产业营业收入达3353亿美元,同比增长4%。卫星产业是全球航天产业的主要组成部分,全球卫星产业收入达2083亿美元,同比增长3%,市场空间巨大。我国卫星及应用产业总体规模才超千亿元,商业航天有望获得蓬勃发展,开启万亿市场空间。目前对于商业航天,传统航天央企积极转型,创业企业层出不穷,资本市场热度不减,互联网大佬虎视眈眈,中国商业航天有望获得高速发展。根据国外发展趋势分析,采用低成本微小卫星提供宽带通信移动互联网、遥感数据、“互联网+航天”等多样化的卫星应用将成为未来商业航天的主要发展方向,通信遥感导航三大应用有望开启万亿市场空间,产业链上游卫星制造与火箭制造将率先受益。

4.1.2.2通用航空:低空开放稳步推进,仍将维持稳定增长态势

近年来我国通用航空产业规模不断扩大,截至2015年底,通用机场超过300个,通用航空企业281家,在册通用航空器1874架,2015年飞行量达73.2万小时。根据2016年发布的《国务院办公厅关于促进通用航空业发展的指导意见》,通用航空业经济规模超过1万亿元,到2020年初步形成安全、有序、协调的发展格局。

《意见》指出到2020年,建成500个以上通用机场,基本实现地级以上城市拥有通用机场或兼顾通用航空服务的运输机场,覆盖农产品主产区、主要林区、50%以上的5A级旅游景区。通用航空器达到5000架以上,年飞行量200万小时以上,培育一批具有市场竞争力的通用航空企业。与美国60%的公务机和私人应用占比结构不同,我国通航用途主要以飞行培训为主,占比高达63%。

我们认为,低空开放稳步推进,政策落地和行业爆发尚需较长时间,仍将维持稳定增长态势。通用航空产业链按照发展顺序可依次分为机场建设、空管设备、飞行器制造、运营服务、维修保障5大产业板块。从行业发展阶段来看,我国通用航空业仍处发展初期,产业规模较小,而且诸多困难短期无法解决,如低空空域管理改革落地缓慢、基础设施建设滞后、飞行器国产化制造能力不足、通航运营服务薄弱等,通用航空产业发展只能稳步推进,行业爆发式增长为时尚早。

4.1.3 电子行业:把握5G与国产化加速

在5G创新长期主线明确的情况下,电子消费行业全年有望先抑后扬。5G智能手机预计将于2019年进入初步商业化阶段,长期看行业正处于新一轮创新大周期起点。5G手机不仅为消费者带来速度体验的显著提升,而且未来结合AI、AR以及物联网等应用有望催生换机高峰。从中短期基本面来看,预计今明两年智能手机整体出货量有望保持个位数成长,2018年一季度为行业基本面低点,随着iPhone新机备货,全年景气有望先抑后扬。我们看好契合5G创新主线的细分行业,未来渗透率快速提升将驱动供应链业绩体现。

随着半导体国产化加速,大陆半导体产业有望穿越宏观和行业周期。中国半导体消费约占全球43%,自给率仅10%左右,国产替代空间巨大。2017大陆IC销售额达5411亿,过去5年CAGR为21%。在产业升级和贸易摩擦背景下,大陆IC市场有望延续快速成长。2018-2020年中国大陆约有25条新增fab线,上下游配套的国内厂商有望迎来发展良机。从投资时钟来看,设计和设备最先被驱动,其次是晶圆、材料和封测;从产业结构来看,大陆半导体晶圆制造和核心芯片设计更需要补短,有望获得更多的政策扶持;从细分领域看,建议重点关注大陆企业有望实现进口替代加速的半导体封测、存储器、化合物半导体、射频/功率器件、设备等环节。

OLED渗透率持续提升,产能投建周期下面板设备受益。柔性OLED在消费电子终端的应用仍是确定性的趋势,随着京东方产能爬坡以及维信诺、深天马等国产厂商产能开出,OLED产品价格有望逐步回归合理,并进一步提升应用渗透率。面板行业整体需求相对平稳,同时进入产能投建和释放阶段,需静待下一轮景气上行。此背景下我们建议关注面板设备公司的受益机会。另外大陆面板产业话语权提升带动供应链迁移,同时大陆设备厂向高价值量的中前段设备延伸,亦带来成长动能。建议关注技术实力较强、具备大客户导向逻辑的优质公司。

4.2 受惠民生,消费升级

4.2.1 乳品大众消费受惠升级

乳制品行业对高端乳品的需求不断提升,高端乳制品因品质优秀、大健康概念深入人心,正引领乳业走向下一个增长方向。液态奶消费高端化表现较为明显,酸奶市场近几年保持了15%-25%的复合增速,2016年销售突破1000亿,在液态奶市场的比重不断上升,2017年液态奶市场占比将达到50%左右。根据Euromonitor统计数据,安慕希、纯甄等产品近年来均实现高速增长,2017年两款产品预计分别销售179亿和110亿(零售端统计口径)。此外,高端有机奶市场也表现出了20%以上的复合增速,2020年有望达到200亿。

三四线城市及乡镇地区在乳品消费量上提升空间大,且产品消费结构有望向上线城市靠拢。近年来乳企在三四线城市销售网点铺设密集,三四线以下城市及农村地区渠道将得到深耕,网络配送占比将不断提高。2015年农村居民纯收入破万,三四线以下城市及以农村地区的消费能力得到激活。

此外,消费观念也越发趋向于关注产品的健康化程度,巴氏鲜奶、低温酸奶以及主打健康特性的调味乳等品类受关注度不断提高。我国巴氏鲜奶销量一直稳步增长,产品增速基本在8%以上,2016年销量突破250亿,2020年销量有望达到350亿元。与UHT常温奶相比,巴氏鲜奶的维生素、蛋白乳清及可溶性磷钙较大程度得到保留,饮用更有益健康。与此类似,低温酸奶里乳酸菌没有进行灭活处理,主打健康特性的调味乳则添加了很多有益成分,因此受到消费者越来越多的关注。居民乳品消费观念的转变,主要是消费升级背景下自我健康管理意识的觉醒,美好生活须由健康的身体开始。

4.2.2 新生代文娱消费正当时

文娱教育等核心消费的Z’世代却在崛起。经历了1985-1990年第三代婴儿潮,我国人口出生率从1987年的2.32%逐年下降至2010年的1.19%,达到近三十年最低值。虽然2016年开始,我国全面实施二孩政策,但该政策对生育率提升和人口作用有限。2016年,我国出生人口为1786万人,比2015年增加131万,出生率为1.295%。另一方面,2017年6月,中国网民规模为7.51亿元,互联网普及率为54.3%,同比增长1.1个百分点;手机网民规模为7.24亿元,占网民比例为96.3%。目前,出生人口红利和移动互联网人口红利已经结束毋庸置疑。虽然两大红利结束,但文娱教育等核心消费的Z’世代却在崛起。

Z’世代人群是拥有财富的且追求精神消费一代。随着经济发展,不同年份出生的人口所对应财富量不同。定义财富指数=某年出生人口×当年人均GDP/10000。可以看出,虽然出生人口回落,但是新一代的财富指数呈指数增长趋势。例如,70后出生人群在出生时父母还在为吃穿发愁;而90后出生人群出生时就开始拥有互联网和电脑。据调查,Z世代人群最常用的设备是智能手机、笔记本电脑、台式电脑、平板电脑等。根据马斯洛需求理论,Z’世代出生的人群不需要为生理需求和安全需求而烦恼,他们更最追求精神层面的消费和满足。此外,随着Z’世代进入社会时间增加,他们的收入将有较大的提升空间,对文娱消费和需求也更强烈。

Z’世代群体也是文娱消费的主力军。根据《2017年年轻人消费趋势数据报告》,我国年轻人收入和支出比为3:2。根据《购物如何吸引90后消费者》报告,38%的90后是月光族,更有36%的90后会超额消费。另一方面,2017年,我国付费视频用户在30岁以下占比为40.1%;2017年,在线音乐付费用户中20-35岁人群占比51.5%,35岁以下人群占比90.5%;2016年,网络游戏玩家年龄分布在19-35岁占比为74%。在游戏、在线视频、音乐、网络文学等领域,Z’世代人群绝对是付费贡献者。

19大报告对文化传媒的论述是产业未来发展的指南针。过去五年的18大报告强调文化成为国民经济支柱性产业,增强文化整体实力和竞争力。除了传承18大报告,刚刚结束的19大在报告中还强调更好满足人们在经济、政治、文化、社会、生态等方面日益增长的需求;牢牢掌握意识形态工作的领导权;培养和践行社会主义核心价值观;加强互联网内容建设,弘扬时代新风行动,抵制腐朽落后文化侵蚀;加快体育强国建设,办好北京冬奥会、冬残奥会。可以看出,未来文化传媒领域开始强调以体现新时代精神的主旋律为核心主线,以及要把社会效益放在首位、社会效益和经济效益相统一的发展思路。

从政策导向来看,未来三个方面将享受政策红利。(1) 优质内容。能够体现中华民族精神和当代人民生活的优质内容已是国家鼓励方向,例如《战狼2》、《湄公河行动》、《人民的名义》等优质内容。此外,主旋律剧目的售价也有望得到提升。(2) 阅读。政府已将全面阅读提升到国家战略高度,并鼓励和支持优质的出版内容以及数字阅读。拥有优质内容的出版公司(如新经典、拥有《论中国》等优质出版物的中信出版等)和数字阅读公司(阅文集团和掌阅科技)将会受益。(3) 文化出海。目前,游戏领域出海已经如火如荼,影视剧等出海还处于启航阶段。近期,Netflix购买了国产电视剧《白夜追凶》,体现了部分优质国产电视剧已经得到了国外的认可。未来,随着国产影视剧质量的普遍提升,会有更多优质剧目出海扬帆远航。

4.2.3 出境旅游复苏指日可待

国人越来越愿意在旅游上花钱消费,旅游业继续领跑中国经济增长。2017年我国旅游业综合贡献8.77万亿元,对国民经济的综合贡献达11.04%,对住宿、餐饮、民航、铁路客运业的贡献超过80%,旅游直接就业2825万人,旅游直接和间接就业8000万人,对社会就业综合贡献达10.28%。旅游收入增速是GDP增速的2.28倍、是居民人均消费支出增速的2.5倍。全国居民人均消费支出的十分之一以上都花在旅游上。

对比日韩的发展经验,我们可以发现人均可支配收入的提高与出境游规模的扩大密切相关。日韩两国在20世纪80、90年代经济高速增长,出国旅游人数也随之上升。日本在90年代进入经济停滞发展滞后,每年出国旅游人数也相对保持稳定。同理,受益改革红利和人口红利,中国经济增长展现了较快的增速,出境游市场也孕育发展。随着2015年之后经济结构的调整进入了L型底部,未来人均可支配收入能保证稳定增长。这也是我们看好中国出境旅游长期市场的重要原因。

根据日韩发展经验,判断中国未来出境旅游渗透率还有较大提升空间。可以看出日本的出境游渗透率稳定在13%,而韩国最近的出境游渗透率上升到40%,这主要和韩国人的民族习惯有关。目前中国的出境游渗透率在9%,预计2020年将上升到12%,基本达到日本出境游渗透率水平。随着出境旅游人数及消费金额的增加,我们预计未来到2020年出境旅行社市场规模将达6341亿元。出境游产业将迎来巨大商机。

4.3 区域振兴,把握机遇

4.3.1 经济发展程度较高,未来发展潜力巨大

粤港澳大湾区囊括“2+9”个地区:香港、澳门两个特别行政区与珠三角9座城市(深圳、东莞、惠州、广州、佛山、肇庆、珠海、中山、江门)。从总量上看,粤港澳大湾区已经步入全球经济的第一方阵,具有成为世界级湾区的规模条件,完全有能力可以与纽约湾区、旧金山湾区、东京湾区这世界三大湾区同列。与纽约湾区、旧金山湾区、东京湾区这世界三大湾区相比,粤港澳大湾区在人口、进出口总额、占地面积、港口集装箱吞吐量等方面具有优势。在GDP总量、人口密度、国际港口、国际机场、机场旅客吞吐量、世界100强大学等方面与世界三大湾区已可等量齐观。其中,2016年粤港澳大湾区经济总量已超过旧金山湾区与纽约湾区。考虑到近年来,东京湾区经济增速基本稳定在低速水平,虽然粤港澳大湾区总体经济增速略有回调,但按这种趋势发展,粤港澳大湾区只需数年即可超越东京成为全球经济总量最大的湾区。不过,目前,粤港澳大湾区在第三产业比重、世界500强企业总部数等方面尚不及世界三大湾区。

粤港澳大湾区尽管在经济总量、人口规模和土地面积等方面能与世界三大湾区相提并论,但经济密度却明显偏低,与世界三大湾区尚存在较大差距。另外,在基础设施建设、国际影响力、服务功能、创新能力、环境品质等方面,粤港澳大湾区与世界一流湾区也仍存在不小差距。值得注意的是,粤港澳大湾区内部的发展不均衡的情况更为严重。香港、澳门与珠三角地区的发展不平衡;在广东内部,珠三角地区与粤东西北地区发展不平衡。这种差距一方面反映出粤港澳大湾区与世界一流湾区的差距,另一方面也说明粤港澳湾区的经济发展潜力空间巨大。实际上,差距就是潜力,湾区城市各有潜力,如能在大湾区框架下充分利用资源、提高经济效能,未来能实现更好发展,成长为具备国际一流竞争力与影响力的世界级湾区。

粤港澳大湾区地处“广佛肇”、“深莞惠”和“珠中江”三大经济圈以及香港、澳门两大对外窗口城市的深度融合区域。该区域“三面环山,三江汇聚”,具有漫长海岸线、良好港口群、广阔海域面。大湾区经济腹地相当广阔,泛珠三角区域拥有全国约五分之一的国土面积、三分之一的人口和三分之一的经济总量。作为距离南海最近的经济发达地区,粤港澳大湾区是中国经略南海的桥头堡。凭借临近全球第一黄金航道的地利,粤港澳大湾区不仅是太平洋和印度洋航运要冲,还是东南亚乃至世界的重要交通枢纽,更是丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的交汇点,是我国与海上丝绸之路沿海国家、沿线国家海上往来距离最近、关系最密切的经济发达区域。纵观我国1.8万公里的大陆海岸线,自北向南主要有渤海湾、胶州湾、杭州湾、粤港澳大湾区、北部湾等湾区。其中,渤海湾区的范围太大,且湾区内联系不够紧密;胶州湾区的覆盖范围太小,仅覆盖山东半岛城市群的很小一部分;北部湾的发展水平相对较低;杭州湾区地利条件不及粤港澳大湾区。由此可见,粤港澳大湾区是我国最有地利条件建设“湾区经济”的先行区。

正是基于优越的区位条件与地理优势,相对中国内地及海外其它地区,粤港澳大湾区作为“一带一路”沿线国家海陆空综合运输大通道的区位及物流基建优势明显。粤港澳大湾区交通物流非常发达。区域内形成了以湾区为中心的放射状铁路和高速公路干网,拥有内外多式交通联动的物流优势。与此同时,该地区集中了大珠三角地区主要的机场群和港口群,空运及海运的货物处理量不但领先全国,更在全球排名第一。

4.3.2 上下游供应链完备,产业生态系统完善

从产业结构来看,粤港澳大湾区内上下游产业供应链完备,产业之间存在梯度,可以互补,能够实现错位发展。广东在全国省市工业增加值和出口均排名第一,而珠三角占广东全省工业增加值和出口比重分别是80%和95%。虽然近年来,珠三角生产成本上升,但大部分企业仍选择将生产线留在珠三角,并向自动化生产及高产值方面提升,这主要是因为珠三角在全面配套、物流和产业结构上存在综合优势。在产业布局方面,内地可以弥补港澳地区的“工业空心化”,港澳地区则可以反哺内地,为珠三角制造业出口保驾护航;另一方面,珠三角核心城市与两翼的城市可以实现协同发展,珠海的高端制造业可以跟中山的专业市场基地进行互补,广州的先进制造业和高端服务可以跟佛山的产业基础互补。如果能推动粤港澳大湾区作为一个整体提供一站式服务,减少要素流动的障碍,将有效提升区域内企业在国际市场中的竞争力。特别是,“香港+深圳+东莞”这一“1+1+1>3”的超级组合将有望打造世界新硅谷。

4.3.3 关注区域城市互联互通带来基建大发展

与世界级大湾区相比,粤港澳大湾区内在基础设施互联互通方面还存在明显的短板。目前粤港澳大湾区东西两岸正在通行的主要干道只有建于1997年的虎门大桥,这条经济大动脉如今已显得不堪重负。唯有基建先提速,大湾区发展才能加速。只有补齐基建短板,让大湾区内不同区域的交通体系、通信网络联得更紧、通得更快,系统地提升区域的一体化程度,才能使内部人流、物流、资金流、技术流等要素资源实现互联互通,从而推动大湾区在协同发展中不断增强整体实力。今后,推动大湾区内机场、高铁、高速公路、城市轨道、码头、网络电缆等基础设施互联互通,将成为各市未来发展的重头戏之一。港珠澳大桥、广深港高铁等以代表的跨境工程的开通,不仅有助于区域建成功能完备、及时可靠、通关便利、流转顺畅、经济高效、海陆空并进的门户和枢纽,也改变了粤港澳大湾区内居民的时空概念,区内“一小时生活圈”的愿景将成为现实。伴随一系列重大工程的启动与开工,大湾区内港口、机场、轨交、高铁、路桥、水利等行业将迎来较大发展机遇。

4.3.4 关注产业转型与结构调整的高端制造业

随着粤港澳大湾区内交通等基础设施层面的互联互通,粤港澳三地教育、医疗、住房等制度的改革,叠加通关等商事规则的便利化,将极大地促进“信息流”、“资金流”、“人才流”、“创新流”在粤港澳大湾区的自由流动。凭借香港的人才优势、深圳的创新优势、东莞的制造优势与其他地区的配套优势,粤港澳大湾区将加快迈向全球产业链、价值链的高端,打造世界级先进制造业和高端制造业集聚区,构建起高端引领、协同发展、优势互补、绿色低碳的现代产业体系。作为我国先进制造、高端制造的中心,粤港澳大湾区将成为我国参与国际高端竞争的主要载体。与此同时,粤港澳大湾区拥有广泛的产业结构,除了拥有大量高新技术产业之外,还存在许多不同的传统制造业,这为先进制造、智能制造、高端制造等先进技术与传统工业结合奠定了基础,从而有望加速产业升级与经济转型。未来,人工智能、智能制造、机器人、生物医药、新材料、云计算、工业互联网、新一代信息技术等代表今后工业高质量发展方向的行业有望在粤港澳大湾区率先实现突破和产业化应用。

4.3.5 关注区域全面开放新格局下现代服务业

粤港澳大湾区规划目标之一,是进一步扩大金融和服务业开放合作,吸引更多海内外投资者和商贸活动在大湾区内集聚,从而为产业集群转型升级和培养新的产业集群提供茁壮成长的生态环境。在金融及专业服务方面,相对内地其它城市群,粤港澳大湾区依托香港这个国际金融中心,集合了大批具备专业金融经验与知识的人才和专业服务;同时,香港有透明的法规、建全的监管、与国际接轨的经济和司法体系,使其成为跨国企业进入中国市场的理想平台。在全面开放新格局下,粤港澳大湾区有望成为我国现代服务业进一步开放的新高度。

从人均收入与产业结构来看,粤港澳大湾区内大部分地区已经处于后工业化发展阶段或即将步入后工业化发展阶段。从工业化发展规律看,在后工业化阶段,服务业尤其是以金融、物流、商贸为代表的现代服务业会得到快速发展,进而成为主导产业。粤港澳大湾区制造业发达、产业体系健全,这为研发设计、货物运输、金融服务、信息服务、商务服务、节能与环保服务、法律等生产性服务业的发展提供了广阔的空间。借助经济自由区的机制,数字贸易、跨境电子商务等经贸新形态有望在粤港澳大湾区率先取得突破。与此同时,随着未来粤港澳大湾区在教育、医疗、住房、交通等方面的均衡化,这里将形成一个绿色生态的优质生活圈,休闲旅游、养老、教育、文化娱乐等旨在满足人们美好生活的现代服务业也将迎来又好又快的发展阶段。

4.4 乡村振兴,美好生活

4.4.1 三步走战略将引领乡村全面振兴

党的十九大作出实施乡村振兴重大决策部署后,2018年2月,中共中央、国务院发布《关于实施乡村振兴战略的意见》。作为谋划乡村振兴的顶层设计,2018年中央一号文件对实施乡村振兴战略进行了全面部署。“三农”问题关系国计民生,没有农业农村的现代化,就没有国家的现代化。因此,实施乡村振兴战略,是解决人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间矛盾的必然要求,也是实现“两个一百年”奋斗目标的主要内容,更是实现全体人民共同富裕的必由之路。

对此,中央一号文件按照产业兴旺、生态宜居、乡风文明、治理有效、生活富裕的总要求,对统筹推进农村经济建设、政治建设、文化建设、社会建设、生态文明建设作出了全面部署。不过,冰冻三尺非一日之寒,系统解决“三农”问题,需要循序渐进,但乡村振兴不能因此在社会主义现代化建设中掉队。故而,一号文件对标十九大提出的决胜全面建成小康社会、分两个阶段实施第二个百年奋斗目标的战略安排,按照“远粗近细”的原则,对实施乡村振兴战略的三个阶段性目标作了明确部署:到2020年,乡村振兴取得重要进展,制度框架和政策体系基本形成;到2035年,乡村振兴取得决定性进展,农业农村现代化基本实现;到2050年,乡村全面振兴,农业强、农村美、农民富全面实现。考虑到2020年将是“三农”工作的一个关键节点,包括精准扶贫在内的一系列任务将在2020年完成,预计未来在土地改革、农村金融、招商引资、基础设施、绿色农业、农民教育等方面的支农惠农利农政策细则将陆续出台,以全面支撑乡村振兴战略。

4.4.2 产业兴旺是乡村振兴的关键所在

与工业与服务业快速发展形成鲜明对比的是,我国农业发展相对滞后。农业效益不高、农产品供需结构失衡、农民收入水平偏低、乡村发展动力较弱是我国农业发展相对滞后的集中体现。而产业兴旺是乡村振兴的重中之重,也是激发乡村活力的关键所在。乡村振兴将以农业供给侧结构性改革为主线,以质量兴农、绿色兴农导向,不断夯实农业生产能力基础,通过构建农村一二三产业融合发展体系、农业对外开放新格局与促进小农户和现代农业发展有机衔接等方式加快构建现代农业产业体系、生产体系、经营体系,提高农业创新力、竞争力和全要素生产率,加快实现由农业大国向农业强国转变。

未来,规模化、机械化、现代化、绿色化、智慧化将是我国农业的发展方向。加强农产品产后分级、包装、营销,建设现代化农产品冷链仓储物流体系,打造农产品销售公共服务平台,支持供销、邮政及各类企业把服务网点延伸到乡村,健全农产品产销稳定衔接机制,大力建设具有广泛性的促进农村电子商务发展的基础设施,鼓励支持各类市场主体创新发展基于互联网的新型农业产业模式,深入实施电子商务进农村综合示范,加快推进农村流通现代化,将是兴旺农业的重中之重。今后,产业链覆盖广的综合性企业将成为农业生产主体,第一产业行业集中度有望进一步提升。与此同时,依托于农业、民俗、自然风光,休闲养老、乡村旅游等也将迎来发展良机。农村电商、涉农物流、种子研发、农机装备、农村养老、特色小镇等领域或将受益。值得注意的是,2018年至今,第一产业投资不断攀升,或许意味着我国农业正步入提质增效的新阶段,乡村经济将成为我国经济社会发展新动能的重要部分。

4.4.3 补齐基础设施短板建设美丽乡村

一直以来,我国农村基础设施和民生领域欠账较多,农村环境和生态问题比较突出,部分农村地区甚至出现了多种污染。这不仅影响到我国5.8亿农村人民的生活质量,也直接影响着我国经济的可持续发展。实际上,良好生态环境既是农村最大优势和宝贵财富,也是生态宜居的重要内容,而生态宜居又是乡村振兴的关键。加强乡村基础设施建设,是建设美丽宜居乡村的基本保障,同时也是推动乡村绿色发展和产业兴旺的重要前提。因此,乡村振兴提出要统筹山水林田湖草系统治理,加强农村突出环境问题综合治理,建立市场化多元化生态补偿机制,以推动乡村自然资本加快增值,实现百姓富、生态美的统一。由此可见,绿色发展将是我国今后乡村振兴的发展方向,实际上,这也是绿色发展理念在乡村振兴战略的具体体现。推动农村生态保护与治理、严控新增污染将成为实现绿色乡村的重要手段,补齐农村基础设施短板将是重中之重。与乡村绿色发展有关的基础设施主要有环保、电力、水利水务、供气供暖等。完善农村水利设施、加强农村垃圾分类处理、建设农村清洁能源体系都将是今后农村基础设施建设的主要方向。另外,目前,信息化、网络化在农村尚未完全普及,部分地区乡村尚未实现有线电视、无线网络全覆盖。数字基础设施的完善也将是农村基础设施建设的重点之一。由此可见,水利灌溉、环保设备、电子通信、废弃资源利用等领域或将受益于乡村振兴战略,具备更好机会。

4.5 环保利民,千亿市场

近年来政绩考核体系、管理机构、环境执法力度和管理制度都在发生的变化,其中政绩考核体系由“唯GDP论”向“绿色考核体系”的演进激发了领导干部,也就是政府方参与环保工作的热情;而环保税、排污许可制等长效环境管理机制的建立则将内化了排污方的环保治理成本,刺激其主动投资环保设备以达到更高的排放指标;与此同时,环境管理体制的垂直改革和环境执法力度的逐步加强则同时影响着政府方和排污方两大主体以更为积极的态度面对环保工作。社会各方主动参与环保的大趋势正在形成,环保产业的变革即将来临。

4.5.1 工业环保三废处理投资加速

根据国家统计局发布的国家统计年鉴(2001--2016),国内工业污染治理投资投入力度明显薄弱,其增速明显慢于市政环保领域投资增速。受此影响,2000--2015年,工业污染治理投资在我国环境污染治理总投资中占比趋势性下滑,2010年曾降至5%的有数据可查以来最低水平,2010年后该占比虽然有所反弹,但仍处于低位。因此,工业环保领域将成为我国环保领域,乃至工业环保领域下一个风口,潜在市场空间巨大。

工业污染一直是环境污染重要的源头,但工业环保的治理工作仍然任重道远。短期来看,环保督察常态化进行、排放标准日趋严格促使工业企业重视污染物治理;从中长期来看,进行产业结构转型,促进绿色发展、循环发展和低碳发展,建立绿色化产业体系是经济发展的终极目标,同业将促进工业企业的绿色发展,相关环保投资有望快速提升。下面我们用图表分别从工业废气、工业废水、工业废渣三个细分领域对行业投资机会进行简单的分析。

综上所述,工业污染一直是环境污染重要的源头,但工业环保的治理工作仍然任重道远。短期来看,环保督察常态化进行、排放标准日趋严格促使工业企业重视污染物治理;从中长期来看,进行产业结构转型,促进行绿色发展、循环发展和低碳发展,建立绿色化产业体系是经济发展的终极目标,同业将促进工业企业的绿色发展,相关环保投资有望快速提升。

4.5.2 民用端和工业端煤改气加速

大气污染防治保持高压态势,大气污染防治政策频发,治理需求持续加码。2013年国务院印发《大气污染防治行动计划》,要求到2017年,全国地级及以上城市可吸入颗粒物浓度比2012年下降10%以上,但统计数据并不理想,大气环境治理形势严峻。严重污染天气的比例并没有大幅减少:2016年全年严重污染天气天数为10天,而2017年仅1至10月份已有9天达到严重污染程度。大气治理成果全年数据仍存在较大不确定性,治理工作还有一段很长的路要走。

能源消费结构调整势在必行,倒逼“煤改气”工作进行民用端“煤改气”推进超预期,已拓展至“2+26”城市以外区域,预计到2020年前需要完成冬季清洁取暖改造的农户数约为2000万,按照其中80%的比例采取以气代电的方案计算,将有1600万户需要完成“煤改气”的改造。工业端“煤改气”以小型燃煤锅炉整治为重点。按照“十三五”规划中替代燃煤锅炉18.9万蒸吨来计算,对应的改造空间接近300亿元。

4.5.3 水环境治理市场空间较广阔

全国黑臭水体面积达1500平方公里,仅11.2%完成治理,虽然重点流域水质有所改善,但其他地区问题犹存。行业规划、制度密集出台,环保部、发改委、水利部联合印发《重点流域水污染防治规划(2016-2020年)》,提出到 2020 年,长江、黄河、珠江、松花江、淮河、海河、辽河等七大重点流域水质优良(达到或优于Ⅲ类)比例总体达到 70%以上,劣Ⅴ类比例控制在 5%以下。同时监管升级,相关治理工作已经全面启动。但总体来看,目前仅有少部分黑臭水体已经完成治理工作,占总面积84.33%的黑臭水体正在进行,市场空间将快速释放。按照每平方公里黑臭水体治理投资3亿元计算,尚未完成治理的黑臭水体未来需要的治理总投资规模约在4000亿元,市场空间巨大。流域治理以水环境综合治理为主,PPP模式催生专业化运营市场空间。

4.5.4 危废处置产能加速释放可期

近年来,国家对危险废物的关注日益增加,相关政策与法规相继得到出台及修订,领域内督察惩处严格,危险废物逐渐成为重点领域。政策法规相继出台,危废产能扩张提上日程。行业景气度高,产能加速释放可期。中央环保督察“回头看”在即,危废惩治力度不减。危废产量持续增加,处置空间逾千亿,传统焚烧填埋处置为主,水泥窑协同处置初显势头,多家上市公司内生、并购、水泥窑协同切入,竞争格局初具。

4.5.5 环保受益首推新能源汽车业

伴随汽车在城市的普及,交通方便的同时,汽车尾气造成的环境污染等城市病也在不少地方显现,一些城市对油动力车采取了限购限号的政策,另一方面政府对新能源车有适当补贴,因此,新能源车的优势凸现出来。据Wind数据统计显示,2017年新能源汽车产销分别完成51.7万辆和49.0万辆,同比分别增长78.2%和76.8%,1-10月,新能源汽车产销分别完成22.9万辆和22.3万辆,同比分别增长142.0%和148.9%;远远超过乘用车整体增速,呈现出迅猛增长的态势。我们认为,在产销两旺的背后,性能的提升,供应链的完善,智能配置的提高等技术创新措施,特别是特斯拉以独资企业方式落户国内将在未来几年极大地促进我国新能源汽车行业自主创新,并带来持续高增长的动力。

综上而言,无论是从政策目标变化还是从经济增长潜力的变化看,未来经济走势稳中趋缓,预计全年经济增速6.7%,下半年略低于上半年。总量指标低波动时代,结构和政策将重于总量指标。延续2018年年度报告《返璞归真》、专题策略会“新经济的黄金时代”的判断,我们认为当前经济仍处于革故鼎新时代。新动能方兴未艾,经济结构优化进行时。无论是经济产业结构、需求结构、工业生产结构、投资结构还是生产效率与企业效益,均呈现改善迹象。对应的投资领域,主要是促进结构改善和产业升级惠及的领域,如高端制造、消费升级、环保领域等。

黄文涛

胡艳妮

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